Indeksforvalting

Jon Hustad

jon@dagogtid.no

Når er verdipapirmarknadar i balanse? Stort sett alltid. Kvifor? Av di når nokon sel, er det av di nokon kjøper. Då må både seljar og kjøpar vera nøgde, det seier seg sjølv. Då har dei handla på basis av den informasjonen dei har.

Dette høyrest fullstendig banalt ut, men det har òg implikasjonar for deg og meg. For når millionar der ute driv og hentar inn informasjon og analyserer verdipapir, kvifor skal du gjera det same? Dei andre gjer då arbeidet for deg. Kjøp eit tverrsnitt av éin eller fleire verdipapirmarknadar, og ferdig med det. Men noko så enkelt og innlysande slit mange med å gå med på.

Louis Bachelier, heitte ein dyktig fransk matematikar som på byrjinga av 1900-talet skreiv ei doktorgrad om finansmarknadane i Frankrike. Han døydde gløymd og ignorert i 1946, men for store delar av finansverda er han den største helten av dei alle. Han er den intellektuelle faren til passiv investering, det vi no kallar «indeksforvalting», som er det Oljefondet, verdas største statlege fond, stort sett driv med, og det nesten utan kostnad for eigarane – oss.

– Det høyrest underleg ut no, men før var ikkje finans sett på som eit prestisjetungt yrke, og iallfall ikkje i Frankrike. Ja, Bachelier var matematikar, men han fann av alle ting ut at han skulle skriva om finansmarknaden, noko resten av matematikarstanden såg på som nesten nedrig. Han vart ignorert, før han brått, 20 år etter at han døydde, stod opp att som faren til moderne finansteori.

Ein nordmann

Før vi går vidare, litt bakgrunnsstoff: Han som talar, heiter Robin Wigglesworth, eit namn som – som han sjølv har peikt på – høyrest ut som noko henta frå Harry Potter-universet. Wigglesworth har nyss gjeve ut boka Trillions: How a Band of Wall Street Renegades Invented the Index Fund and Changed Finance Forever på forlaget Penguin. Boka syner kor lurt det er å investera passivt og ikkje lite på alle heksedoktorane som påstår at dei kan investera pengar lurt for deg. Boka har elles fått ei så god melding som råd er, av Burton Malkiel, ein av verdas store finansinvestorar og -forfattarar, i Wall Street Journal.

Eg tinga lydboka av di eg i mange år med glede har lese Wigglesworth fast i Financial Times og ville ha noko å høyra på i bilen. Men så kjem det som eg ikkje var klar over: 40-åringen er vaksen opp i Noreg og bur på Manglerud i Oslo. Der sit han og leverer det han skal, for Financial Times, og der har han skrive bok for Penguin. Ja, namnet har han frå ein britisk far, men norsk er han, og gift er han attpåtil med ei taus frå Volda.

Talprova

Attende til Bachelier.

– Ja, ein del hadde nok forstått at aksjemarknaden i det minste delvis var rett prisa til kvar tid, for elles hadde ikkje nokon kjøpt og nokon selt. Dei forstod også at når eit skip kom til hamn med massivt med kopar, så fall koparprisane, som igjen tydde at ny informasjon vart reflektert inn prisane. Bacheliers store arbeid var at han presenterte dette på ein matematisk og elegant måte, ein matematikk som vart oppdaga att seint i 1950-åra og slo gjennom 1960-åra .

Det Bachelier eigentleg sa, var at aksjemarknaden var effektiv (efficient, på fagspråket) til kvar tid – at all informasjon heile tida var inkludert i prisen. Det kan sjølvsagt både vera dårleg og god informasjon. Men bakt inn i prisen, jau, det er han. Så kvifor skal det då sitja tusenvis av menneske borte i Noregs Bank og driva med all mogleg analyse?

Nei, det skal ikkje vera ein bråte med tilsette i Noregs Bank og Oljefondet, har Finansdepartementet avgjort. Noregs Bank og Oljefondet skal kjøpa eit tverrsnitt av marknaden og stort sett lata alle andre gjera analysearbeidet for oss. Og det same skal du gjera når du sparar til pensjon eller anna.

Det er faktisk stort sett det du alt gjer i dag. Nær alle som har innskotspensjon i Noreg, og det er nesten alle i privat sektor, er, anten dei er klare over det eller ikkje, passivt investerte i eit breitt sett av verdipapir i verdas gjeldsmarknadar og børsar. Norske pensjonspengar er investerte i indeksfond, og ein indeks er til dømes dei 500 største selskapa på New York-børsen. Og desse investeringane er nesten gratis, dei kostar 0,2 prosent i året av pengane du har ståande på pensjonskonto, om verksemda di har standardavtalen frå NHO.

Norske pensjonspengar er på ingen måte åleine om å verta investerte passivt. Den låge prisen og den store suksessen til passive investeringsstrategiar har særleg slege gjennom i USA, der det heile starta.

– 80 prosent av alle nye pensjonspengar i USA vert no sette inn i passive fond.

Dei aktive

Om du derimot har investert pensjonspengane i aktive fond, altså hjå menneske som sjølv driv med analyse og prøver å slå marknaden ved å plukka ut «vinnaraksjar», betaler du i Norden ikkje sjeldan 2 prosent av pengane du har ståande inne på aksjekontoen per år.

– Ja, at det Bachelier viste matematisk, var intuitivt for mange, er sant, at marknaden til kvar tid var prisa «rett» på basis av tilgjengeleg informasjon. Det som derimot ikkje var intuitivt, var at profesjonelle aksjeforvaltarar ikkje skulle makta å slå marknaden over tid, altså ikkje makta å skapa ein meirverdi. Det var idiotisk å hevda, sa brorparten av finansfolka.

Nei, Bachelier sa ikkje at det var umogleg å slå marknaden, det tenkte han nok ikkje på eingong. Men då matematikken hans vart oppdaga att, ikkje i Frankrike, men mellom amerikanske akademikarar, særleg hjå ein som heiter Eugene Fama, som den dag i dag er professor ved University of Chicago og har fått nobelprisen, oppstod det ein tanke: Dersom marknaden til kvar tid har baka inn all informasjon, altså er effektiv, og særleg effektiv er han om det er særs mange deltakarar, så er du i grunnen dum om du kastar vekk pengar på folk som seier at dei veit betre enn marknaden. For når marknaden er effektiv, kvifor heller ikkje investera passivt? Ikkje kjøp einskildaksjar, var konklusjonen, kjøp heile indeksen, eller tverrsnittet.

Pirajaane kjem

Ja, til og med om det kjem ny informasjon inn i marknaden, har du ikkje så mykje å vinna på å handla aktivt: For om du veit noko nytt, og handlar på basis av det, så gjer andre nett det same rett etter deg. Det har vore nytta mange analogiar opp gjennom åra. Ein som har festa seg, er den om pirajaane: Eit svært dyr ramlar ned i Amazonas-elva. Den fyrste pirajaen får teke seg ein jafs, men før han får teke ein til, har tusenvis av andre pirajaar ete opp dyret.

Eller for å taka ein vits aktive forvaltarar elskar å fortelja om hatobjektet Fama: To studentar av Fama går ned Wall Street. Der ser dei ein stor sekk med gull. Den eine seier til den andre: «Det gullet må vera falskt, elles ville ein annan alt ha plukka opp sekken.» Dei går vidare.

– Det er forståeleg at slike vitsar oppstår. For vi ser at folk gjer dumme ting i marknaden, kvar einaste dag, og vi veit at bobler oppstår. Korleis kan då marknaden til kvar tid vera rett prisa? Difor er det er særs mange, særleg i praksisverda utanfor akademia, som har hata det dei kallar ein elfenbeinstårnteori frå den akademiske verda. Klart at nokon plukkar opp gull og tusenlappar frå gata!

Favorittsitat

Her kjem Wigglesworth med favorittsitatet sitt, som er frå den britiske statistikaren George Box: «Alle modellar er feil, men nokre er nyttige.» Teorien om den effektive marknaden er kan henda ikkje perfekt, men han er nyttig.

– Vi kan sjå at individuelle aksjar er feilprisa. Vi kan sjå at aksjemarknaden over tid vert prega av hybris. Og ja, vi veit at ufatteleg mange menneske av og til er irrasjonelle og gjer dumme ting. Men store delar av tida er vi ikkje så dumme, og store delar av tida er nok verdipapir sånn nokolunde rett prisa. Dessutan er det svært vanskeleg på førehand å vita kva som i framtida viste seg å vera dumt å gjera no.

Botnlina er truleg at marknaden er nokolunde effektive over tid. Jau då, vi kan hevda at bustadar i Oslo er altfor dyrt prisa, vi kan òg seia at tusenvis av selskap som folk satsa på, har gått konkurs. Døma er legio. Men statistikken viser i alle høve at stort sett ingen over tid gjer lurt i å vedda mot marknaden, og at du faktisk er litt «dum» om du betaler aksjeplukkarar 2 prosent av kapitalen du har investert årleg, for å finna «gode» aksjar.

Gratis

I praksis kan du no kjøpa indeksfond gratis. Den amerikanske aksjemarknaden har dei siste 120 åra gjeve 7 prosent avkasting per år i gjennomsnitt, sjølv om han ofte nok har krasja. Sei at du er 20 år og får ein million som du investerer passivt og gratis og av ein eller annan bisarr grunn finn ut at du vil overlata til dei framtidige arvingane dine. Med 7 prosent årleg avkasting doblar pengane seg kvart tiande år. Du ender opp med 28 millionar etter 50 år.

Eller du investerer dei same pengane aktivt og må betala 2 prosent i ulike gebyr kvart år. Då doblar pengane seg kvart 14. år. Du sit att med 16 millionar etter 56 år, og når fyrst 28 millionar etter 70 år. Og dette under føresetnad av at dei forvaltarane du vel, maktar å få same avkastinga som den amerikanske marknaden generelt har gjeve historisk. Den forvaltaren finn du ikkje. Dersom du investerer med null i gebyr, sit du att med 112 millionar etter 70 år.

– Det finst dei som trur at dei er mykje smartare enn aksjemarknaden, og nokre greier å slå han over fem år, ti år, ja, til og med 15. Men så endrar landskapet seg, det går frå ørken til steppe til jungel. Du går deg vill. Dei som har makta å slå marknaden i ein periode, maktar ikkje å tilpassa seg eit endra marknadsregime. Statistikken er heilt klar: Invester passivt i indeksar.

Heltane

Boka til Wigglesworth handlar om heltane som har gjort slik passiv indekssparing mogleg. Om du etter å ha lese denne boka trur at du gjer lurt i å investera i aktivt forvalta fond, vel, då har du sjølvtillit.

– Lat oss seia at det faktisk finst dei som er så dyktige at dei slår marknaden konsistent over lat oss seia 15–20 år. Kvifor skulle dei gjeve deg høve til å investera pengar hjå dei? Den eventuelle meirverdien dei skapar, held dei vel på sjølv?

– Ja, og det var det nobel­pris­-
vinnaren Paul Samuelson snakka om, at det i eit teoretisk univers kanskje er mogleg at nokon er så flinke, men anten tek dei seg så saftig betalt for det dei gjer, at dei sjølve et opp meiravkastinga, eller så er dei så dyktige at dei ikkje forvaltar eksterne pengar. Dei investerer eigne pengar. Vi ser det òg med dei beste hedgefonda, som har gjort det godt over nokså lang tid. Dei er stengde for nye pengar. Men her lyt eg igjen få seia at eg ikkje er ein apostel for teorien om effektive marknadar. Folk trur at det vil seia «perfekte» marknadar. Det er marknadane ikkje. Men eg seier det er ein god tankemodell.

Sjå på tala

Dette er viktig for Wigglesworth å få fram: Du kan lesa massivt med teori om effektive marknadar, sjå på alle nobelprisane som er gjevne til dei som står bak teorien og underbygger han med empiri, historie og kva det skal vera. Men det er ikkje hovudpoenget:

– Poenget er at du skal sjå på tala. Det er alt du treng vita. Men berre for å visa kor vanskeleg det er å plukka dei rette aksjane: Gjennom det siste hundreåret i USA, med ei verdistigning på 35 billionar dollar i noterte aksjar, er det berre eit lite fåtal av selskapa som har stått for nesten heile veksten i marknaden. På nesten alle andre selskap enn desse ville du anten tapt alt eller tent mindre enn om du investerte pengane i trygge, kortsiktige statsobligasjonar. På berre 4 prosent av selskapa, slike som IBM, General Electrics, Apple og no nyleg Amazon, ville du tent nesten all meirverdien.

Og med det i minnet er du nok naiv om du trur at det er særmerkt lurt å betala eit DNB-fond 2 prosent av pengane dine i året for å finna desse selskapa.

Oljefondet

Men lat oss snakka om dette store norske eventyret, Oljefondet. 1. juli var Oljefondet verdt 11.673 milliardar. 2942 av desse milliardane er komne frå staten i form av olje- og gasspengar, 7417 av dei kjem frå verdiauke i marknaden, og resten kjem av kurssvingingar på den norske krona. Det talet vert rett nok delvis feil, for Noregs Banks tal har som føresetnad at alle pengane vi har nytta frå Oljefondet i statsbudsjettet, har kome frå olje- og gasspengane som har kome inn, og ingenting frå avkastinga. Dei har altså teke pengane til statsbudsjettet frå hovudstolen, som det heiter. I røynda har nok halvparten av pengane i Oljefondet gjennom åra kome frå sokkelen.

I alle høve har så godt som all verdiauken kome gjennom passiv indeksforvalting. Ja, ein liten del vert aktivt investert, men då nært indeksen. Nokre akademiske byråkratar i Noregs Bank og Finansdepartementet såg kor fornuftig og billig indeksforvalting var, og fekk finansministrar og Stortinget til å vedtaka det som no er vorte verdas største statlege indeksfond.

Tangen

Men kven har vi no tilsett som sjef for Oljefondet? Nicolai Tangen, ein aktiv investor med bakgrunn i eit hedgefond. Var det lurt å sleppa ein slik kar inn i eit fond som har tent oss så godt gjennom å vera passivt? Tangen har valt å eksponera seg sterkt i det offentlege rommet. Ein dag kjem nedturen, også for passive fond, sidan aksjemarknadar går gjennom nedturar. Ja, folk kan forstå at marknaden svingar, men er det lurt å knyta Oljefondet opp til éin mann, som attpå til har vore aktiv forvaltar?

– Eg trur det at Tangen har ei offentleg rolle, kan vera positivt. Vi treng at vi nordmenn ser på NBIM (Noregs Bank Investment Management, dei som forvaltar Oljefondet, red. merk.) som ein del av oss, som ein del av det offentlege Noreg. Eg tykkjer det er heilt greitt og fint at han har ei offentleg rolle. Og at Tangen har ein enorm kompetanse innanfor finansforvalting, er heva over tvil.

Men det er alltid eit «men», er det ikkje?

– Eg personleg meiner likevel at det kanskje ikkje er nett den kompetansen han har, som er best eigna til å styra eit hovudsakleg passivt investeringsfond, som skal verta forvalta for æva, i det minste i teorien. For oss journalistar er det alltid kjekt at personar igjen og igjen markerer seg, men av og til er det greitt at viktige institusjonar vert styrte av keisame byråkratar som ikkje seier noko interessant eller uventa.

For det er no eingong slik at når noko vert styrt passivt, ja, så er det heller ikkje nokon som kan verta skulda for å ha teke aktivt feil.

– Oljefondet har vore særs godt styrt lenge, og eg vonar og trur at det ikkje endrar seg, men av og til vil du ikkje ha ein hjernekirurg til å gjera ortopediske operasjonar. Ja, Tangen er ein utruleg suksessrik og smart mann, men eg trur nok ikkje at han er den personen eg ville ha valt til å styra det passive Oljefondet.