Pengepolitikk

Jon Hustad

jon@dagogtid.no

Boka The Money Machine. How the City Works av briten Philip Coggan er den internasjonalt mest selde boka om moderne finansmarknader og renter. Boka har kome i ei rekkje utgåver sidan ho fyrst vart utgjeven i 1986, mi utgåve er frå 2009. Der skriv Coggan: «Det som synest heilt klårt, er at den stadig større kompleksiteten i det moderne finanssystemet fører til at rentene går opp og ned mykje oftare enn før.» Det er ikkje sant lenger.

Sundag den 15. september 2008 om kvelden sat underskrivne på eit hotellrom i Reykjavik og såg på formel 1 på BBC Two. Sidan tusenårsskiftet hadde børsen på Island gått opp med over 1000 prosent, og dei islandske bankane hadde utlån på ti gonger den islandske verdiskapinga. Alt saman var garantert for av den islandske nasjonalbanken, som i praksis hadde null valutareservar. Dette kunne ikkje gå bra, meinte eg og mange med meg, Difor hadde eg intervjuavtalar med ei rekkje bankdirektørar og meklarar. Brått avbraut BBC sendinga. Den amerikanske investeringsbanken Lehman Brothers var konkurs.

Etter nokre minutt byrja det å pipa i telefonen min. Den eine avtalen etter den andre vart avlyst. No galdt det å halda kjeft. Den islandske krona byrja å falla like tungt som regnet ute. Då den islandske regjeringa etter avtale med IMF og EU fekk lov til å innføra kapitalkontroll, hadde ho falle 58 prosent. Dei tre islandske bankane som gjekk under, vart til saman den nest største konkursen i verdssoga, berre Enron var større. 330.000 menneske førte til at tyske og japanske bankar måtte nasjonaliserast. Musa hadde trampa ned jungelen.

Null renter

Men det var ikkje berre den islandske krona som ramla i vekene og månadene etter 15. september. Det gjorde nesten all verdas renter også. Men i motsetning til kva Coggan trudde i 2009, har dei ikkje gått opp, dei står framleis på 0 til 2 prosent. Og realrentene har lege på under 0 prosent i ni år no. Dimed ser heile det teoretiske grunnlaget for moderne pengepolitikk ut til å ha forvitra.

«Om vi ikkje kan få inflasjonen opp att, vil vi hamna i eit stort uføre. Vi kan ikkje få politisk stabilitet utan lønsvekst», sa Adam Posen, som er tidlegare styremedlem i Bank of England (BoF) til Financial Times førre veke. Særleg ille er denne tendensen i Storbritannia. Ja, arbeidsløysa fell og fell, men produktivitetsveksten er borte, og realløningane går feil veg. Det klaraste utslaget av den manglande lønsveksten kom nettopp i Storbritannia, som gjennom brexit har gjeve seg ut på eit økonomisk eksperiment utan sidestykke i etterkrigstida. Medan vanlege folk har vorte fattigare, har dei rike vorte rikare i takt med at sentralbankane har tømt gratispengar over børsane og dei store eigedomseigarane, og høgrepopulistar har tilrana seg makt i stadig fleire land.

Kjend kurve

Phillips-kurva er den mest vidgjetne kurva i økonomifaget. Heilt fram til 1970-talet var ho gud for britiske statsministrar. William Phillips skreiv i 1958 artikkelen «The Relation between Unemployment and the Rate of Change of Money Wage Rates in the United Kingdom, 1861–1957», som han publiserte i tidsskriftet Economica. I artikkelen skildra han korleis ein kunne sjå ein såkalla invers samanheng mellom arbeidsløyse og lønsvekst. Gjekk løna og inflasjonen opp, gjekk arbeidsløysa ned. Dei same funna gjorde dei to store amerikanske økonomane Robert Solow og Paul Samuelson seinare i 1960-åra. Tilsynelatande var det ein absolutt samanheng mellom høg inflasjon og låg arbeidsløyse. Island er her eit godt døme. Dei har alltid hatt høg inflasjon og låg arbeidsløyse og høgst arbeidsdeltaking av alle OECD-landa.

I 1968 fekk rett nok Phillips-kurva ein knekk. Milton Friedman spådde at ho berre hadde kortsiktig effekt og at langvarig høg inflasjon til slutt ville føra til høg arbeidsløyse. Friedman spådde rett. Den store økonomiske krisa mellom 1973 og 1975 førte til stagflasjon, høg arbeidsløyse og høg inflasjon. Men dette tyder ikkje at Phillips-kurva er daud. Som det står i den engelske versjonen av Wikipedia: «I alle høve er Phillips-kurva den fremste reiskapen for sentralbankar når dei skal føresjå komande inflasjon.»

Eller rettare sagt: Ho var den fremste reiskapen. For sidan 2009 har arbeidsløysa i OECD gått ned frå 9 prosent til 6 prosent, og det utan at sentralbankane har våga å setja opp renta, sidan inflasjon er nesten nulleksisterande. Som Janet Yellen, formannen i Federal Reserve (FED), sa det i førre månad: «Rammeverket vi nyttar for å forstå inflasjonsdynamikk, kan vera feilspesifisert heilt fundamentalt.» Og det Yellens seier, seier også Mario Draghi i Den europeiske sentralbanken (ECB) og Mark Carney i BoE. Dei forstår ikkje kva dei skal gjera for å få opp lønsveksten slik at vanlege folk på ny kan få nedbetalt låna.

Det er hovudsakleg to grunnar til at ein viss inflasjon er eit gode. Som John Maynard Keynes observerte: Løningar er «sticky» – eller limte. Arbeidarar og fagforeiningar går ikkje med på nominell lønsnedgang, men av grunnar som vi ikkje heilt forstår, går faktisk arbeidarar i vanskelege tider med på reallønsnedgang. Dei aksepterer altså lægre nominell lønsvekst enn konsumprisen. Men dette er ikkje berekraftig over tid, av den enkle grunn at arbeidarar flest, særleg i starten på arbeidslivet, set seg i gjeld.

Tenk deg at du låner 5 millionar for å kjøpa eit hus. Du tener 500.000, og det gjer ektefellen din òg. De kjem nett under den vidgjetne «fem gonger inntekt»-sperra. De får eit par tunge år. Men heldigvis er inflasjonen på 2–3 prosent, og lønsveksten på 4–5. Gradvis vert lånet relativt sett mindre og mindre, og det utan at du treng betala meir enn rentene. Men når inflasjonen nesten er borte, og reallønsveksten er null eller mindre, vel, så vert ikkje lånet redusert. Og om økonomien hamnar i ein deflasjonsspiral, går skulda berre opp og opp.

Gjelda vart borte

Det beste dømet på kor gunstig inflasjon kan vera, er Storbritannia etter den andre verdskrigen. Då sette landet verdsrekord i statsgjeld. Statsgjelda stod på 250 prosent av BNP. 25 år seinare var gjelda komen ned i under 50 prosent. Ja, regjeringa betalte alle renter og avdrag som avtalt, men inflasjonen var så høg at han tok seg av det meste av skulda. Og i heile 25-årsperioden var arbeidsløysa i Storbritannia rekordlåg.

Det renta skal regulera, er såkalla slakk og stram arbeidsmarknad. Når arbeidsmarknaden vert stram, tilset verksemdene tradisjonelt nye folk gjennom å lokka med høgre løn. For å kompensera for den høgre løna set dei opp prisane samstundes som dei investerer stadig meir. Det fører til at inflasjonen vert høgre enn 2–2,5 prosent som sentralbankane har som mål. Dimed set sentralbanken opp renta, og då går investeringane og løn etter gjeld ned. Kjem inflasjonen under 2 prosent, medan arbeidsløysa går opp, vert prosessen sett i revers. Men no er arbeidsløysa i Japan attende til nivåa for dei gode åra på 1970- og 1980-åra, medan inflasjonen og renta er null, og i Storbritannia er arbeidsløysa halvert sidan 2010. I Danmark kan ein no låna kortsiktig til minusrenter og få fastrentelån på 30 år til 2 prosent medan arbeidsløya berre er på 4,4 prosent.

Summers er uroleg

Men er det så gale at folk får låge renter sjølv om arbeidsløysa fell? I seg sjølv ikkje, men som den tidlegare amerikanske finansministeren Lawrence Summer har peika på: Det kan gå skikkeleg gale når den neste finanskrisa er her. I 2008 var den private skulda i USA på 213 prosent av BNP. No, nesten ti år etter, er denne skulda berre komen ned i 199 prosent. Amerikanarane har grunna låg lønsvekst og låg inflasjon ikkje sett seg i stand til å redusera gjelda monaleg. Samstundes er den føderale gjelda på 105 prosent av BNP, som nesten er ei dobling sidan finanskrisa. I tillegg kjem gjelda på deltstatnivå. USA har i dag samla sett ei langt større gjeld enn i 2008, og det sjølv om realrentene har vore null eller lægre i heile denne perioden.

Samstundes har dei amerikanske børsane, ja, for den del alle børsar verda over gått opp og opp. Ein dag snur dette: «Ei finanskrise», seier Lawrence Summer, «fører til at rentene må kuttast med minst 5–6 prosent». Men det er umogleg når rentene er 0 til 2 prosent. Får vi på ny stor arbeidsløyse, slik at folk ikkje kan betala låna sine, sit vi der utan ein reiskap for å letta gjeldsbelastninga. Samstundes er mykje av børsoppgangen basert på låneopptak. Investorane veit at når børsane går til himmels, er ein idiot om ein ikkje låner til minusrenter for å kjøpa aksjar. Det vil seia: Heilt fram til den dagen børsane snur, og du ikkje har nok pengar til å betala skulda. «Når floda snur, finn vi ut kven som har sumt nakne», som verdas rikaste mann, Warren Buffet, plar seia det.

Sjå på gjeld?

Det er kanskje på tide å vraka den gamle modellen der inflasjon er styrande for kva rente sentralbankane set og at sentralbankane heller nyttar samla gjeldsbør som mål. Då muren fall og heile den kommunistiske verda vart integrert i verdsøkonomien, fekk vi eit såkalla tilbodssidesjokk. Hundrevis av millionar arbeidarar skulle integrerast i verdsøkonomien, og vi fekk ein flaum av billige produkt. Sidan då har inflasjonen vore låg same kva sentralbankane har gjort. Samstundes har dei same sentralbankane tillate ein gjeldsauke som har vore historisk høg i fredstid. Inflasjonsmålet har ikkje fungert, og verdsøkonomien står på sandgrunn.

Er svaret så å auka renta? Vel, då er festen over, og børsane snur. Sentralbanksjefane fekk æra for å ha berga verdsøkonomien i 2008. Professor Otmar Issing var den fyrste sjeføkonomen i ECB og den personen som konstruerte euro-regelverket som har vorte ignorert i snart ti år no. For eitt år sidan i desse dagar sa han dette: «Ein dag vil heile korthuset kollapsa (…) Å gå bort frå lågrentepolitikken vert berre meir og meir vanskeleg og det heile kan enda i katastrofe.» I Noreg nærmar den private skulda seg 300 prosent av BNP, som er langt høre enn i USA både no og før finanskrisa. Det er altså ein del av oss som sym nakne. Og sentralbanksjefane ser ut til å ha gjeve seg i kast med klespoker.