Euro

Jon Hustad

jon@dagogtid.no

Det finst vel etter kvart ikkje ein einaste fagøkonom som meiner at euroen var ein god idé. Spørsmålet er kor dårleg ideen var. På mange vis illusterer dette kor vonlaust dei heile vart, men lat oss taka utgangspunkt i avkasting på bankinvesteringar.

Norske sparebankar sel noko som vert kalla «eigenkapitalbevis», som før vart kalla grunnfondsbevis. I praksis er det innhenting av kapital. Har du eigenkapitalbevis, får du utbyte eller renter av det årlege overskotet. I praksis liknar eigenkapitalbevis på aksjar, og dei vert i alle høve skattlagde som aksjar. Eigenkapitalbevis vert rekna som trauste saker og har gjennom generasjonar vore ei vanleg spareform i dei fleste norske bygder og småbyar.

Lat oss seia at du i byrjinga av år 2000 hadde litt pengar du ville setja av til sparing. Du hadde valet mellom å investera i bankar i den nye eurosona – som skulle skapa ein heilt integrert og dynamisk kapitalmarknad utan denne brysame omvekslinga av valuta og alle gebyra som følgde med – eller du kunne investera i keisame norske eigenkapitalbevis, slik bestefaren din alltid gjorde.

2200 prosent

Lat oss seia at du 1. januar 2000 investerte i ein brei euroindeks der alle børsnoterte bankaksjar i eurosona var med. Kva avkasting hadde du hatt den 1. juni i år om du la saman utbyte og verdistiging på aksjane i norske kroner? Du hadde hatt ei negativ avkasting før inflasjon på 10,21 prosent. Den årlege gjennomsnittlege avkasting hadde vore på minus 0,46 prosent. Du hadde tapt mindre om du hadde late kronene kvila under madrassen.

Kva om du hadde investert i dei 17 sparebankane som har notert eigenkapitalbevis på Oslo Børs? Då hadde du før inflasjon hatt ei avkasting – og her er det berre å halda seg fast – på 2257,56 prosent. Den gjennomsnittlege årlege avkastinga hadde vore på 14,45 prosent.

Ja, norsk banknæring tener truleg for mykje, ser det ut som. Men om ikkje anna kan vi trekkja den konklusjonen at norsk økonomi har gått godt dei siste 22 åra og at både Noregs Bank og Finanstilsynet gjer ein god jobb. Og om du meiner at dei som har kapital i sparebankane, tener for godt, kan du skulda på deg sjølv for ikkje å ha kjøpt eigenkapitalbevis.

Den andre konklusjonen vi kan trekkja, er at banknæringa i eurosona er levande død. Bøkene til bankane i eurosona er fulle av det som vert kalla rotne lån. Den einaste grunnen til at mange av dei som har lånt, ikkje har gått konkurs, er den sterkt negative realrenta i eurosona eller betalingsutsetjing på betalingsutsetjing.

Gaffateip

No har marknaden atter oppdaga at eurosona vert halden saman med gaffateip. Italia har ei statsgjeld på over 150 prosent av den årlege verdiskapinga, BNP. I september i fjor var renta på gjelda 0,5 prosent. Førre veke steig ho til 4 prosent, som er langt høgre enn den årlege italienske veksten. Ein ny dag trugar, som det heiter i den amerikanske filmen, igjen. Renta på statsgjelda til Sør-Europa er ikkje berekraftig, akkurat som i perioden mellom 2010 og 2012.

Eller for å seia det på ein annan måte: Den europeiske sentralbanken (ESB) lyt på ny finna ein metode for å omgå lov- og regelverket han er underlagd. Men atter ein gong er det fare for at den reelle høgsteretten i EU, den tyske grunnlovsdomstolen, kjem til å setja kjelkar i vegen. I alle høve, same kor ein snur og vender på det, er Italia i røynda konkurs, spørsmålet er kven som skal betala for konkursen: marknaden, ESB eller europearar via inflasjon, eller ein kombinasjon av dei tre.

Historia

Lat oss taka eit langt historisk sveip og nytta Italia, Europas sjuke mann, som landet vert kalla, som døme. Før euroen vart innført, hadde ikkje Italia tradisjon for å betala altfor mykje av statsgjelda si. Ja, rentenivået låg ein del høgre enn det var i Tyskland, men det var også inflasjonen. Utlendingar lånte difor ikkje pengar til den italienske regjeringa. Staten lånte frå italienarar, som i røynda tapte kjøpekraft på desse låna.

Men sjølv om Italia hadde ein mykje høgre inflasjon enn Nord-Europa, gjekk ikkje det ut over konkurransekrafta. Den italienske liren tapte år etter år verdi målt mot tyske mark. Ein typisk sparemåte for hushald over heile Sør-Europa for å verna seg mot inflasjon var å spara i hard valuta, tyske mark, amerikanske dollar og sveitserfranc i form av kontantar. Millionar av italienarar arbeidde i etterkrigstida i andre land, for så å flytta heim att og inn i ein nykjøpt og billig heim målt i hard valuta når dei vart pensjonistar.

Kvifor?

Kvifor kjøpte mange italienarane likevel statsobligasjonar når dei tapte kjøpekraft? Vel, dei tapte i røynda berre kjøpekraft på internasjonale varer, ikkje på varer og tenester produserte heime. Dessutan fekk dei skattefrådrag for å kjøpa obligasjonar. På eit vis gjekk hjula rundt. Ja, staten nytta for mykje pengar, men folk aksepterte det i byte mot det som vart oppfatta som ein grei pensjon. Dessutan var den private sparinga i Italia høg og utlikna dimed overforbruket til den italienske staten.

Euroen endra dette. No trudde den internasjonale finansmarknaden at inflasjonsfaren var over, og i tillegg forsvann problema med valutatap. Lånte ein tyskar pengar til den italienske staten, kunne han vera trygg på at han ikkje gjekk på eit vekslingstap. Men det var framleis slik at den italienske renta på statsobligasjonar låg litt høgre enn renta på tyske statsobligasjon, av di Italia trass alt hadde ei høgre statsgjeld enn Tyskland.

Spriket

Men før finanskrisa gjekk den såkalla «spreaden», spriket mellom tyske renter og søreuropeiske renter, ned. Den internasjonale marknaden vart stadig tryggare på at risikoen ved å kjøpa italienske statsobligasjonar var den same som ved å kjøpa tyske. Ja, i ettertid høyrest det heilt merkeleg ut, men slik var det. Den 13. juni 2007 kom spriket mellom renta på tyske statsobligasjonar og italienske ned i 0,13 prosentpoeng. Og det sjølv om den italienske statsgjelda var på 103,2 prosent av BNP og den tyske på 64,2.

Den 9. november 2011 var spriket mellom tyske og italienske statsobligasjonar på 5,6 prosentpoeng. Kva skjedde? Hellas. EU hadde både før euroen og etter euroen late Hellas manipulera bøkene slik at den reelle statsgjelda verka lægre enn ho var. Det gjekk sånn nokolunde eit par år etter at finanskrisa slo inn for fullt i 2008, men i 2010, etter eit parlamentsval, vart det klart at Hellas ikkje lenger kunne betala statsgjelda, og rentenivået på greske statsobligasjonar kom opp i over 30 prosent.

Konkurs

Den såkalla troikaen, EU-kommisjonen, ESB og Det internasjonale pengefondet (IMF), tok over styringa av landet. I 2012 var konkursen eit faktum. Dei private aktørane som hadde lånt pengar til den greske regjeringa, til dømes vanlege grekarar som i motsetnad til ein del av bankane ikkje hadde hatt vit nok til å kvitta seg med gjelda, fekk eit reelt tap på rundt 75 prosent. Ikkje at det hjelpte den greske staten så mykje. I 2009 var den greske statsgjelda på 127 prosent av BNP, i 2021 var ho på 193 prosent.

Men den greske statsgjelda er ikkje så viktig. Etter omstruktureringa av gjelda i 2012 er i alle høve brorparten i hendene på ESB og IMF og strukturert på eit vis som gjer at mykje av rentene er låge i tiår framover, og nedbetalingstida strekkjer seg over generasjonar.

Det troikaen gjorde for Hellas, var å sparka boksen så langt nedetter vegen som råd var. Mellom 2010 og 2012 kjøpte troikaen brorparten av dei greske statsobligasjonane som særleg franske og tyske bankar sat med. Dimed gjekk desse bankane altså fri for dei tapa som vanlege grekarar, som også hadde lånt pengar til den greske staten, fekk.

Merkel

Bundesbank var sterkt mot denne «løysinga» og argumenterte overfor både ESB og Angela Merkel mot at troikaen skulle taka over gjelda. Dei meinte at bankane måtte taka tapa, og om dei då tapte så myke eigenkapital at dei ikkje kunne driva vidare, ja, så fekk dei ulike regjeringane nasjonalisera bankane, på same vis som Noreg gjorde under si bankkrise. Merkel sa nei og tvinga ESB og IMF til å stilla opp med pengane.

Merkel og heile Sør-Europa med henne var redde for smittefaren over på dei andre søreuropeiske landa dersom dei europeiske bankane måtte skriva av store delar av den greske gjelda. Særleg tyske bankar var i ein umogleg situasjon. Dei hadde ved inngangen til 2010 lånt ut 59 gonger eigenkapitalen.

Ja, du las rett. Ei så høg utlåning ville seia at eit tap på så lite som 1,7 prosent av utlåna kunne feia vekk all eigenkapital. Og her er vi ved hovudgrunnen til at banknæringa i eurosona enkelt og greitt ikkje hadde gjeve avkasting om du investerte pengar i henne 1. januar 2000. Marknaden er sett ut av funksjon.

Draghi

Det som vart gjort for Hellas (ikkje at det hjelpte grekarane så mykje), kunne ikkje gjerast for Italia. Italia var då som no den tredje største økonomien i eurosona. Men smitten frå Hellas kom, og renta steig. I 2011 fekk ESB ny sentralbanksjef, Mario Draghi, som no er statsminister for den italienske teknokratregjeringa. Det han gjorde i 2012, prøver no etterfylgjaren til Draghi, Christine Lagarde, å kopiera under mykje vanskelegare tilhøve.

I 2012 var det heilt klart at Italia, som ikkje hadde eller har hatt vekst sidan euroen vart innført, ikkje kunne betala 5 prosentpoeng meir enn Tyskland på statsgjelda. Det gjekk mot misleghald, som igjen ville føra til ei konkursbylgje i den europeiske banknæringa. Draghi var fullt ut klar over at Nord-Europa ikkje kunne betala ut Sør-Europa direkte. Det var det ikkje nokon stønad for mellom nordeuropeiske veljarar.

Draghi valde å gjera det indirekte. Den 26. juli 2012 heldt han ein tale der han sa at han «same kva som skjer, vil vi gjera det som må gjerast» for å berga euroen.

Trykte for harde livet

Deretter byrja ESB, som har forbod mot å finansiera eurostatane direkte, å kjøpa søreuropeiske statsobligasjonar indirekte i det som vert kalla sekundærmarknaden, som i røynda for det meste er europeiske bankar. Dimed gjekk renta ned. ESB tilbaud seg enkelt og greitt å taka over særleg italiensk statsgjeld. Det gjorde ESB ved å pumpa massivt med nye pengar inn i marknaden for statsobligasjonar. Og når ein aktør har uendeleg med pengar og er viljug til å nytta dei same kva risikoen er, er marknadskreftene sette ut av spel.

Dette likte ikkje mange tyskarar. Dei hevda at det på sikt måtte føra til inflasjon, og at det i praksis var Nord-Europa ålment og Tyskland særskilt som stod bak finansieringa. Ei tysk gruppe klaga saka inn for den tyske grunnlovsdomstolen og hevda kjøpa av statsobligasjonar var ulovlege. Dommen kom i 2014 og var salomonsk.

Domstolen hoppa delvis bukk over spørsmålet om i kva grad denne «indirekte» finansieringa var lovleg. Dei aksepterte at ESB hadde høve til å driva «marknadsoperasjonar», sjølv om det i røynda var klart at obligasjonskjøpa var finansiering av særleg Italia, men, sa dei òg: Kjøpa av obligasjonar måtte vera proporsjonale. I praksis innebar dette at ESB måtte kjøpa ein lik del statsobligasjonar målt etter BNP frå kvart medlemsland i eurosona. Kjøpte ESB så og så mange italienske statsobligasjonar, måtte dei også kjøpa så og så mange nederlandske og tyske statsobligasjonar i sekundærmarknaden.

5000 milliardar euro

Draghi retta seg etter kravet. ESB har etter ti år med kjøp ein nominell verdi på 5000 milliardar euro i form av statsobligasjonar i balansen. Dei har kjøpt ein tredjedel av all statsgjeld i eurosona, og særleg ivrige etter å kjøpa statsgjeld har dei vore under covid-19. Til samanlikning har Italia no ei statsgjeld på 2700 milliardar euro.

I mai kom inflasjonen i eurosona opp i 8,1 prosent. Meininga var at ESB neste månad skulle trappa ned på kjøp av statsgjeld og byrja med renteauke for å få inflasjonen som banken mykje sjølv har skapt, under kontroll. Marknaden aksepterte ikkje det og sende renta på italiensk statsgjeld opp i over 4 prosent.

Onsdag den 15. juni var det kalla inn til ekstraordinært møte i rentekomiteen i ESB. Resultatet vart at byråkratane i ESB fekk ordre om å laga noko som gjorde at den italienske renta ikkje steig vidare. Kva denne reiskapen skal verta, er uklart, men signalet var at delar av profitten ESB har fått på alle statsobligasjonane dei har i bøkene, skulle gå til å hindra at den italienske renta kom ut av kontroll.

Marknaden roa seg, førebels, og renta gjekk under 4 prosent igjen. Men i røynda veit marknaden at ESB står overfor to val som er gjensidig ekskluderande: inflasjon eller ei eller anna form for konkurs og kanskje oppløysing av euroen. Det siste er verkeleg ein skremmande tanke i ei tid då vi har krig i Europa.

Men nokon må gje etter. Den respekterte finansmannen Richard Cookson er fast kommentator for Bloomberg. Tittelen på den nyaste kommentaren hans for økonominettstaden var denne: «ESB har ikkje lenger eit inflasjonsmål.» Ingressen var like deprimerande: «Det verkelege målet til dei som styrer politikken i EU, er å halda dei veikaste medlemene i eurosona inne i valutaunionen, men det kan syna seg umogleg.»

Sør-Europa vann

Den einaste reiskapen ein sentralbank har når dei vil ha ned inflasjonen og ESB skal halda inflasjonen på 2 prosent, er renteauke. Denne renteauken skal hindra statar, verksemder og personar i å nytta meir pengar, dei skal nytta mindre. Dessutan er det slik at same kor ein snur og vender på domen til den tyske grunnlovsdomstolen, synest det klart at ESB ikkje kan hjelpa berre nokre av landa i eurosona, til dømes Italia, og ikkje resten. Og om ESB, som har tapt det mest av truverdet, skal gje Italia meir pengar billig, slår det i hel effekten av ei eventuell høgre rente.

Om eurosona skal overleva, er det mest sannsynlege resultatet – slik stoda er no – ein aksept av relativt høg inflasjon i fleire år framover. Høg inflasjon i kombinasjon med låg rente reduserer all gjeld, også statsgjeld. I tillegg fører høg inflasjon utan stor lønsvekst til at staten får stadig høgre skatteinntekter via avgifter. Ulempa er at alle lønsmottakarar får lægre realløn, og at dei som har spart, ser sparepengane forsvinna. Men røyndomen er også at store delar av eurosona har levd over evne i mange år. Det er ein grunn til at norske sparebankar har vore særs lønsame og eurosonebankar ikkje dei siste 20 åra.

Euroen vart innført for at Sør-Europa skulle tvingast å verta som Nord-Europa. Det motsette ser ut til å ha skjedd.