Valuta

Jon Hustad

jon@dagogtid.no

Då klokka slo midnatt nyårsaftan 1999, sat underskrivne på Den tarpeiske klippa og såg utover Forum Romanum. Det gjekk mange kjensler gjennom meg, men fattigdom var ikkje ei av dei. Euroen som enno ikkje var komen i sirkulasjon som mynt, men likevel galdt, kosta nett 8 kroner. I skrivande stund står han i 11,63.

Når nokon hadde gjort noko verkeleg gale, skubba romarane vedkomande utfor klippekanten. Nokon har gjort noko gale med krona.

Å seia noko klokt om valuta er notorisk vanskeleg, og denne teksta er ingen fasit og kan henda heilt feil. Men skal ein tenkja enkelt om valuta, er det nyttig å sjå på krona som ei vare på lik line med andre varer. Di mindre det er av ei vare som folk treng, di dyrare vert ho, og di meir det er av den same vara, di mindre vert ho verd.

70-talet

Alle som har levd ei stund, har sett mekanismen spela seg ut i praksis. Dei av oss som opplevde 1970- og 1980-talet, hugsar at di høgre løns­tillegg nordmenn fekk, og di meir pengar vi hadde i lommeboka, di dyrare vart varene vi kjøpte i butikken. Produsentane makta ikkje å produsera like mange varer og tenester som auken i pengemengda tilsvara.

Eller som økonomen Milton Friedman sa i verdas mest vidgjetne sitat om inflasjon: «Inflasjon er alltid og overalt eit monetært fenomen, i den forstand at han berre kan verta skapt av ein sterkare auke i pengemengda enn i produksjonen.»

Norges Bank seier i notatet «Om pengemengden» frå 2013: «Selv om den bredere pengemengdens nytteverdi i den praktiske gjennomføringen av pengepolitikken er omstridt, er det liten tvil om at det eksisterer en sammenheng mellom penger og priser på lang sikt. Skulle pengemengden mangedobles, vil prisene øke mer eller mindre i samme omfang, jfr. perioden med hyperinflasjon i Tyskland på 1920-tallet.»

Skar seg

Kva tid var det at det skar seg for verdien av den norske krona? Hausten 2014. I mai kosta 1 dansk krone 108 norske øre, før jol var prisen komen opp i 125. Førre veke kosta 1 dansk krone, som er knytt til euroen, 160 norske øre.

Det som skjedde hausten 2014, var at sparinga til staten stogga. Oljeprisen kollapsa, og utlandet straffa oss ved å senda krona ned. Noreg har vore der før. I 1985 var Saudi-Arabia lei av å vera det einaste Opec-landet som heldt att i oljeproduksjonen. Dei opna oljekranane.

Gro Harlem Brundtland tok konsekvensen i 1986. Som den einaste statsministeren etter at vi fann olje i 1969, sparte ho dei to påfylgjande åra så mykje at statsbudsjettet gjekk med overskot utan oljen og gassen.

Kronekursen måtte forsvarast sidan Noreg hadde ei nokså stor gjeld i utlandet som vi måtte betala i andre valutaer. Når oljeprisen ute var låg, var sparing heime svaret, både gjennom overskot på statsbudsjettet og etter kvart ved ei mykje høgre rente enn omverda hadde.

Paradokset

Dette skjedde ikkje i 2014. Her er vi framme ved eit av paradoksa som Oljefondet har ført til: Standard pengeteori seier at di meir pengar vi har ståande på bok i utlandet, di sterkare skal krona verta. Men det er ikkje i interessa til norske politikarar.

For kva oppdaga Siv Jensen og Erna Solberg i 2014? Jau, at når oljeprisen gjekk ned og med det sparinga i utlandet og påfylgjande svakare krone, kunne dei nytta fleire kroner, og det utan å bryta handlingsregelen.

Lex Solberg kan formulerast slik: Di fleire pengar ei regjering nyttar frå Oljefondet eit år, di meir aukar pengemengda, og di fleire kroner kan den same regjeringa nytta neste år.

Sjølvsagt er det ikkje så enkelt, men det er eit faktum at di svakare krona vert, di meir aukar Oljefondet i verdi målt i norske kroner. Sidan 2014 har vi knapt hatt produktivitetsvekst på fastlandet, men den offentlege pengebruken i kroner har likevel auka sterkt.

Ikkje i danske kroner

Året før Solberg tok over, i 2012, var underskotet på statsbudsjettet før overføringar frå oljefondet på 101 milliardar, og då budsjettet vart lagt fram, kosta 1 dansk krone 99 norske øre. I 2014 var pengebruken frå Oljefondet 160 milliardar, i 2016 208 milliardar og i 2020 370 milliardar.

Det er ingen land i Vesten, sett vekk frå USA, som har auka pengebruken over statsbudsjettet på dette viset. Og det nyttar ikkje å samanlikna norske kroner med amerikanske dollar, som er reservevalutaen i verda.

Om vi derimot måler pengebruken i danske kroner, var oljepengebruken i 2020 om lag 250 milliardar. Målt i danske kroner gjekk pengebruken frå 2012 til 2020 altså opp med «berre» 150 milliardar og ikkje 270 milliardar som i norske kroner.

Nei, dette er ikkje eit sikkert svar med to strekar under. Men den stadig aukande bruken av norske kroner over statsbudsjettet i takt med at krona har gått ned, og dette er verkeleg usikkert sidan statskjøp av krona teknisk sett skal føra til kroneoppgang, har truleg ført til at krona likevel har vorte endå svakare.

Støre

No skal det seiast at regjeringa Støre faktisk prøvde å halda att i pengebruk i fjor haust. Då statsbudsjettet vart lagt fram, før tingingane med SV byrja, kosta 1 dansk krone 139 norske øre. Planen var at regjeringa i 2023 skulle ha eit uttak på 257 milliardar, men hemningane vart kasta på båten då det reviderte budsjettet vart lagt fram.

Sjølv om sysselsettinga er nær rekordhøg, legg regjeringa i det reviderte budsjettet opp til å auka pengebruken med 56 milliardar samanlikna med budsjettframlegget frå i haust. Og det er før SV har fått sitt. Valutamarknaden likte ikkje det reviderte statsbudsjettet.

Om vi igjen skal ty til Friedman, ville han truleg ha sagt noko slikt om den varig svekte valutakursen og den etter kvart høge inflasjonen vi har fått: «Noreg måtte få ein svakare kronekurs og ein særnorsk inflasjon av di regjering etter regjering har pøst stadig meir pengar inn i ein økonomi som ikkje har hatt produktivitetsvekst, og dimed ikkje har vore i stand til å produsera stadig meir, i takt med ei stadig aukande pengemengde. Det er difor Noreg, saman med Sverige, har Europas høgste kjerneinflasjon.»

Trist

Jau, det er meininga at vi skal nytta meir oljepengar etter kvart som Oljefondet veks, men faktum er at nordmenn flest ikkje har nytt godt av den enorme auken i oljepengebruk frå 2014 av. Reallønsveksten har vore heilt fråverande dei siste ti åra, og i 2021, 2022 og 2023 har han vore sterkt negativ.

Med ei spissformulering kan vi seia at av di vi ikkje har makta å nytta oljepengane til å skapa produktivitetsvekst, har omverda teke på seg arbeidet med å halda norsk eksportindustri konkurransedyktig: Dei har devaluert oss til det lønsnivået som omverda, utan oljen og gassen, har.

Då handlingsregelen vart vedteken i Stortinget i 2001, sa Stortinget at oljepengebruken skulle nyttast til å skapa vekst gjennom målretta satsing på forsking, infrastruktur og «vekstfremmende skatte- og avgiftskutt». I praksis har alle pengane gått til å auka utgiftene over statsbudsjettet.

Hadde ulike regjeringar og storting lukkast i å få til det Stortinget vedtok i 2001, skulle krona ha styrkt seg i staden for å verta svekt. Ja, pengemengde, som Noregs Bank skreiv i 2013, har noko å seia for verdien av ein valuta og for inflasjonen, men ein valuta kan også samanliknast med ein aksje: Di høgre tillit ein marknad har til leiinga i eit firma, og di meir verdiar marknaden trur at eit firma kan skapa i framtida, di høgre vert kursen.

Finansfolk

Mange finansfolk og folk på høgresida har dei siste månadene hevda at omverda heilt har mista tilliten til regjeringa Støre, og at dei store skatteaukane regjeringa har påført eigarane av norske verksemder, har gjort vondt verre. Når Kjell Inge Røkke og hundrevis av andre nordmenn flyktar frå dei nye skattane, gjer utlendingane det same.

Dette er neppe heilt sant. Om noko har utlendingane fått det betre dei sist åra. Overskotskatten har gått ned frå 28 prosent til 22 prosent. Dessutan har ikkje utlendingar vorte råka av den sterkt auka utbyteskatten som regjeringa Støre har innført. Er du som utlending hovudeigar i eit norsk selskap, betaler du til dømes i praksis null i utbyteskatt til Noreg under det såkalla «mor–dotter»-regimet.

Ja, i utgangspunktet skal utlendingar som eig litt av eit norsk selskap, betala ein kjeldeskatt på 25 prosent på utbytet dei mottek, men Noreg har så mange ulike skatteavtaler med utanlandske statar at dei fleste unngår utbyteskatt i det heile. Skatteavtalen med Sveits frå 2010 seier til dømes at det skal vera null i utbyteskatt når eit norsk selskap betaler utbyte til eit sveitsisk. Vi kan vera trygge på at Røkke har laga seg eit sveitsisk morselskap for det han eig i Noreg.

Rømmer ikkje

Det er heller ikkje særleg med teikn til at utlendingar rømmer frå Oslo Børs. Ingen børsar i Vesten har eit så sterkt innslag av utlendingar som Oslo Børs. Dei har oppført seg heilt normalt under kronesvekkinga. I 2013 eigde utlendingar vel 35 prosent av Oslo Børs, no eig dei godt over 40 prosent.

Ja, det har vore eit visst sal frå utlendingar si side i dei tre siste månadene, men det salet er langt mindre enn dei auka kjøpa som kom då olje- og gassprisen gjekk opp i 2021 og 2022. Samla sett har utlendingar kjøpt meir enn dei har selt av norske aksjar under dei ti åra vi no har hatt med krone­svekking.

Utlendingar har nytta sin eigen sterke valuta til å kjøpa norske verksemder noterte i ei svak norsk krone. Den kinesiske staten, til dømes, har tent store pengar på kjøpet av Elkem, som har inntektene i internasjonal valuta, frå Orkla. Og den kinesiske staten, som alle andre som held til i utlandet, betaler ikkje norsk formueskatt, og vi kan trygt rekna med at han har organisert eigarskapen slik at det ikkje vert aktuelt med utbyteskatt.

Rett nok

Likevel har det staten gjer med både skattenivå og regulatoriske regime, truleg noko å seia. I takt med at oljeindustrien har vorte mindre populær i Noreg, til dømes, har fleire av dei store internasjonale oljeselskapa trekt seg ut av norsk sokkel. Exxon produserte på det meste 10 prosent av sin eigen olje i Nordsjøen. Det er ingen stor løyndom at dei har selt seg ut av norsk sokkel mellom anna på grunn av påtvinga elektrifisering.

Denne veka fekk dessutan SV gjennomslag for, i det reviderte budsjettet, at oljeselskapa skal elektrifisera seg sjølv gjennom flytande havvind. Det tyder lægre overskot, som utlendingar ikkje liker, og elles mindre pengar inn på Oljefondet. Det fører også til ein nedgang i produktivitet, som ikkje er bra for krona.

Finansavisen

I ein kronikk i Finansavisen no på tysdag dokumenterer analytikaren Anders T. Frøvig at krona svekte seg med vel 60 øre mot dollaren den veka i slutten av september 2022 då regjeringa annonserte den særnorske lakseskatten.

Det er likevel ikkje til å koma forbi at mykje av kronesvekkinga sidan regjeringa Støre kom til makta, har vore nokså uventa. I ein større analyse frå 2000 konkluderte Noregs Bank med at kronestyrken over lang tid er ein funksjon av oljeprisen og norsk inflasjon. Høg oljepris og norsk inflasjon på line med handelspartnarane gav sterk krone. Særnorsk inflasjon og låg oljepris gav svak krone.

Dette er ein analyse dei fleste har vore samd i, inntil for eit par år sidan. Rett nok freista Svein Gjedrem som var sentralbanksjef frå 1999 til 2010, ein periode då den norske krona var sterk, å gjera denne samanhengen svakare. Han heldt heile tida er særnorsk høgt rentenivå både mot dollaren og euroen.

Renta under Gjedrem låg som regel minst 1 prosentpoeng over handelspartnarane våre. Etterfylgjarane har ikkje ført ein like hard rentepolitikk, noko som igjen har gjeve norske bankar høve til å auka utlåna og dimed pengemengda.

På veg over

Men kva skjedde då olje- og gassprisen gjekk opp i 2021? Den norske krona styrkte seg ikkje nemneverdig, men ho svekte seg då prisen gjekk ned mot slutten av 2022. Utlandet ser ut til å meina at oljealderen er over. Det er likevel til å undra seg over at den norske krona har svekt seg så sterkt i det siste, for samla sett er olje- og gassprisen ikkje særmerkt låg.

Det kan handla om at Noreg AS har tent for mykje internasjonal valuta.

Finansanalyseselskapet Gavekal Research, som held til i London, kom den 7. juni med eit notat om den norske krona. Gavekal tok utgangspunkt i at statar som har høge overskot på betalingsbalansen etter standard økonomisk teori, skal få ein styrkt valuta: «Noregs betalingsbalanse­overskot hoppa til utrulege 30 prosent av BNP i fjor, opp frå berre 3,7 prosent i 2019. Korleis kan det då ha seg at den norske krona er den rike verdas for tida svakaste valuta?»

Svaret

Svaret dei gjev, er at oljeselskapa i 2021 og 2022 tente så godt at skattane inn til Finansdepartementet vart særmerkt høge. Over tid skal ikkje dette ha noko å seia for krona, sidan oljeselskapa må kjøpa norske kroner for dollaren og euroen dei tener, når dei skal betala inn skatt, medan staten kjøper dollar og euro når han investerer.

Men sidan skatten vert betalt etterskotsvis, har det hopa seg opp så mange pengar på kontoen Finansdepartementet har i Noregs Bank, at marknaden ikkje har makta å absorbera alle kronene. For når Noregs Bank via Oljefondet skal kjøpa internasjonale verdipapir for overskotet på betalingsbalansen, må dei selja norske kroner.

Det er ikkje noko nytt i dette. Noregs Bank har alltid selt norske kroner når staten har nytta mindre pengar over statsbudsjettet enn kva olje- og gassinntektene har vore. Men det som er nytt, er storleiken.

Halvert

Sidan i fjor sumar har olje- og gasselskapa meir enn halvert innkjøpet av norske kroner av di særleg gassprisen har gått ned, medan Noregs Bank derimot fordeler salet av norske kroner nokså jamt over året. Noregs Bank har enno ikkje endra storleiken på salet av norske kroner, og dimed har dei pressa krona ned.

Det er det eine, det andre er renta. Noregs Bank var mellom dei fyrste til å setja opp renta etter covid-19-pandemien, men no har dei andre sentralbankane teke att den norske renta og gått forbi. Den amerikanske sentralbankrenta, til dømes, ligg no på 5 til 5,25 prosent.

Så lenge Noregs Bank hadde høgre renter enn omverda, til dømes under Gjedrem, styrkte den internasjonale carry-handelen – jakta etter høgre renter på innskot – den norske krona. Under pandemien forsvann den effekten heilt, men han kom delvis att då Noregs Bank var mellom dei fyrste til å setja opp renta.

Negativ

No har Noregs Bank derimot ein negativ rentedifferanse mot omverda. Gavekal Research trur at dei norske minusrentene mot omverda vil halda fram, av den enkle grunn at Noreg saman med Danmark har verdas mest forgjelda folkesetnad. Vi toler dimed ikkje like høge renter som til dømes amerikanarane, noko som i sin tur gjer krona svakare fram til omverda eventuelt set ned renta.

Konklusjonen er likevel at krona kjem til å styrka seg litt den dagen Noregs Bank er ferdig med å plassera dei enorme skatteinntektene frå omverda i internasjonal valuta. Denne veka kom Pimco, verdas største forvaltar av obligasjonar, med ein analyse av den norske krona. Dei meiner at ho skal styrka seg med 20 prosent mot dollaren.