Hurtigruta

Jon Hustad

jon@dagogtid.no

Dei som hugsar attende til finanskrisa, hugsar at ho byrja med den amerikanske bustadbobla og omgrepet Ninja-lån, som stod for «no income, no job, no assets» – inga inntekt, ingen jobb, ingen eigenkapital. Det kunne ha handla om Hurtigruten Group AS. Dei har ein eigenkapital på 165 millionar målt i norske kroner. Ved utgangen av fyrste kvartal var den totale gjelda på 1,15 milliardar euro, eller 12,150 milliardar kroner. I juni, fortel dei sjølve i ei pressemelding, fekk dei tak i eit nytt lån på 105 millionar euro, vel 1,1 milliardar kroner. Dei har altså ein eigenkapital på 165 millionar og ei gjeld på rundt 13,3 milliardar kroner.

Om ekstralånet på 1,1 milliardar kroner til 11 prosent rente sa konsernsjef Daniel Skjeldam: «Det har blitt en dyr, men helt nødvendig løsning.»

Korleis kunne Hurtigruten hamna i ein slik posisjon?

Vi kan byrja med noko så enkelt som å spørja kvifor Hurtigruten rapporterer i euro, og kvifor finansrapportane deira er skrivne på engelsk. Det er ikkje eit norsk selskap, det er ått via fleire selskapskonstruksjonar som mellom anna er registrerte i skatteparadis, i hovudsak av TDR Capital, som held til i London. I tillegg har Petter Stordalen og Trygve Hegnar, som er styreleiar i Hurtigruten, nokre minoritetsposisjonar.

Suksess

I alle høve: Etter at TDR Capital tok over selskapet, har Hurtigruten vore sett på som ei suksesshistorie, men det er likevel ikkje til å koma forbi at balansen er elendig. Det er han ikkje av di Hurtigruten har vore på konkursens rand, og kreditorane har pressa dei hardt. Balansen er elendig av di TDR Capital vil at han skal vera det.

Hurtigruten har nemleg ei stor gullgruve, og det er statsstøtta, som kjem same kva, og som særleg auka under Stoltenberg II. I år får dei 850 millionar inn på konto for å driva Hurtigruten, sjølv om det er få lokale langs kysten som nyttar hurtigruta som skyssbåt. Når du må gå på i Ålesund klokka ett om natta og er framme i Bergen etter tretten og ein halv time, og billetten kostar 1250 kroner, er det mykje betre å taka fly, som tek kort tid og ofte er billigare. Hurtigruten får statsstøtte av di ho er eit symbol på kva Noreg vil vera andsynes utlendingar.

Garantert statsstøtte er mykje verd i både gode og dårleg tider, men særleg mykje verd er ho i eit lågrenteklima. TDR Capital er eit fond som driv med oppkjøp av firma, for så å restrukturera dei totalt og på sikt selja dei att. Eit tradisjonelt fond eller ein tradisjonell aksjekjøpar og analytikar, mest typisk gamle Warren Buffett, investerer i selskap som er godt drivne, men som marknaden enno ikkje har oppdaga er veldig godt drivne. Når så aksjekursen stig og utbyttet aukar, reinvesterer slike som Buffett pengane i nye selskap eller kjøper endå fleire aksjar i selskap dei alt har aksjar i. Investorane og selskapa veks såkalla organisk.

Gira med gjeld

Etter at Nixon tok USA ut av Bretton Woods og gullstandarden, og Reagan deregulerte finansmarknaden, vart det mykje nye pengar der ute. Då oppstod dei fyrste såkalla «leveraged buy-out»-fondet, som vi kan kalla gjeldsfinansierte oppkjøpsfond, i USA – seinare over heile vesten. Denne modellen vart ekstra populær etter at den amerikanske sentralbanken, etter dot-com-bobla, sende renta rett ned – ei rente som vart ekstra låg etter 11. september 2001 og heilt borte etter finanskrisa.

Der er TDR Capital. Partnarane går inn med ein relativ låg sum og låner så svært mykje, for sjølv om avkastinga på investeringa ikkje vert så stor, vil ein stor posisjon basert på gjeld som har lægre rente enn avkastinga, gje ei enorm avkasting på den vesle eigekapitalen ein har. Det er i grunnen ikkje ulikt slik bustadmarknaden i Oslo var før eigenkapitalkrava frå Finanstilsynet kom. Ein lånte alt, pussa litt opp og selde vidare med høg forteneste i ein stigande marknad.

Hurtigruta var truleg sett på som ei ekstra god investering for TDR Capital av di ho hadde desse garantipengane frå staten. Låg rente og høg statsstøtte er lik gratis investeringspengar. Dessutan er reiselivsbransjen i Europa ei av dei få næringane i Europa med skikkeleg vekst etter finanskrisa. Dimed har TDR Capital endra det som var eit tradisjonelt og sidrumpa norsk selskap, til noko dei trudde skulle verta ein internasjonal diamant. Ja, dei har nytta massivt med pengar på reklame, men endå meir pengar har dei nytta på å kjøpa nye skip som dei har marknadsført som grøne, sidan dei er hybridbåtar med batteri.

To selskap

Hurtigruten er i praksis to selskap, tre om vi tek med litt landbasert aktivitet nordpå og på Svalbard. Den største delen av selskapet, som i fjor stod for 73 prosent av inntektene og i fyrste kvartal i år for 60 prosent av inntektene, seglar den tradisjonelle strekninga mellom Bergen og Kirkenes. Om bord i dei elleve skipa er det mest nordmenn, som seglar under den såkalla nettolønsordninga, det vil seia at dei betaler skatt som normalt og får fulle velferdsrettar. Men skattepengane går ikkje til staten og kommunane; dei går til eigarane av Hurtigruten.

Denne delen av Hurtigruten får subsidiar på tre vis: direkte statsstøtte, nettolønsordning og pengar til klimatiltak frå Enova. No får dei i tillegg ein fjerde subsidie: Staten har forlengd permitteringsordningane og auka utbetalingane til dei tilsette.

I tillegg har Hurtigruten ein del skip som seglar under internasjonale vilkår, med lågtlønt mannskap. Den delen seglar ofte på norskekysten, men mest til Arktis og Antarktis. Der er det få nordmenn, men typisk filippinarar, som dei som tok med seg covid-19 til hurtigruta. Frå neste år var planen at tre av skipa som seglar på den vanlege ruta, skulle overførast til den internasjonale delen, som då ville ha vorte den største delen av Hurtigruten. Utviklinga har vore klar. Hurtigruten har meir og meir vorte eit internasjonalt cruiseselskap under ein «norsk» paraply.

Godt likt

Er det grunn til å kritisera eigarane for strategien? Det har ikkje dei som analyserer Hurtigruten, gjort. Eigarane har teke ei sterk merkevare, norske fjordar og midnattssol i kombinasjon med oppgraderingar, nye skip og statsstøtte, ut i verda. Det har rett nok kosta. Sidan 2016 har Hurtigruten gått frå 5 til 13,3 milliardar kroner i gjeld.

Tilsynelatande er dette gambling, men selskapet har teke opp meir gjeld for å kunne byggja nye skip og utvida kundegrunnlaget. Det har dei makta på ein spektakulær måte, særleg om vinteren. Hurtigruten har no vorte eit heilårsselskap som har medverka til at nordnorsk turistnæring har vorte ei vinternæring. Før koronaen kom i mars, var alt verkeleg roseraudt. Hadde ikkje viruset kome, ville Hurtigruten ha fått ein ekstrem vekst. Men sjølv med koronaen i mars fekk dei ein inntektsvekst på 8,3 prosent i fyrste kvartal samanlikna med året før.

No kan ein sjølvsagt peika på at cruisenæringa ikkje er særleg samfunnsøkonomisk lønsam for Noreg. Pengane vert lagde att om bord, subsidiane er store, og skattane er låge. Men frå ein isolert bedriftsøkonomisk ståstad er ikkje det TDR Capital har gjort, dumt. Men no liker ikkje marknaden lenger Hurtigruten, statsstøtte eller ikkje. Selskapet er redusert til søppelstatus i obligasjonsmarknaden, og for å få pengar må dei altså betala 11 prosent i rente.

Det er to spørsmål som må få eit positivt svar for at vi kan vera sikre på at selskapet ikkje går konkurs: Har eigarane nok pengar? Og kjem ein eventuelle vaksine snøgt?

Vert krisa langvarig, vil ei naturleg løysing vera gjeldstingingar. Marknaden er ikkje særleg uroleg for eit slikt utfall. Den 19. mai hadde dei 100 millionar i euro i kontantar, og i juni fekk dei lånt 105 millionar til. Dei sit altså på ei krigskasse på over to milliardar norske kroner. Dei obligasjonslåna som kjem til forfall i 2023, vert handla til knapt 90 prosent av pålydande i marknaden. Det er på ingen måte på nedskrivings- eller konkursnivå.

Rike kundar

Grunnen til at det er slik, er at kundane som i år skulle ha teke ein tur med Hurtigruten, har ei uvanleg sterk tru på selskapet. I kvartalsrapporten fortel selskapet at heile 80 prosent av pengane kundane har betalt for båtreiser i år, er overførte til neste år. Kundane har akseptert kupongar som gjev dei rett til ein litt meir glamorøs tur neste år i staden for å be om å få att pengane. Dette går mot all økonomisk teori som seier at folk vil ha pengar no og har ein sterk aversjon mot risiko. Om noko vitnar dette om at kundebasen til Hurtigruten er verkeleg rike menneske som attpåtil er tolmodige.

Men seglar ikkje Hurtigruten neste år på grunn av manglande vaksine eller flokkimmunitet, vert soga ei heilt anna. Då kjem det an på kor mykje pengar eigarane har. Petter Stordalen har neppe mykje, men marknaden ser ut til å tru at TDR Capital har det. TDR Capital kjem neppe til å pøsa inn ny kapital utan fyrst å prøva å få til gjeldssanering. Det får dei mest truleg til, sidan det ikkje nett er mange stader å investera for tida. Med så låge renter og alle dei nye pengane verdas sentralbankar har pøst inn i marknaden, ser det ut som den mest sentrale komponenten i kapitalismen, konkursen, er oppheva. Utan renter forsvinn disiplinen og alternative stader å gjera av pengar.

Storspørsmålet

Det store spørsmålet for eigarane av Hurtigruten er det same spørsmålet som alle som tilbyr tettpakka opplevingar, om det gjeld fotball, opplevingsparkar eller cruise, stiller: Er vi inne i ei ny tid der virus vil sirkulera i mykje sterkare grad enn før, eller er covid-19 ein tilfeldig episode i ein lang periode med vekst?

I år har heile norskekysten vore fri for kinesarar. Det er ein historisk ironi at viruset kom frå Kina og stengde kinesarane ute. Men det kan ikkje vara lenge, skal Hurtigruten i si noverande form overleva. Ei verd med stadige nye virus har neppe eingong TDR Capital djupe nok lommer til å overleva i.